[서진시스템 - 2. 리스크] 현금흐름이 이게 맞나? (성장을 하면 할 수록 왜 회사에 돈이 마르는 것 같지?)

 

 

서진시스템 첫 번째 글에서는 주가상승 모멘텀, 촉매 위주로 긍정적 측면을 기록 해봤었는데요.

 

2025.08.10 - [기업 - 기타] - [서진시스템 - 1. 촉매] Hot 해질만한 촉매는 사업부별로 다 가췄는데... (feat. ESS, SpaceX, 반도체 부품)

[서진시스템 - 1. 촉매] Hot 해질만한 촉매는 사업부별로 다 가췄는데... (feat. ESS, SpaceX, 반도체 부

 

 

이후 기업 관련해서 숫자 좀 보니까 거의 바로 안 되겠다 싶어서 투자하지 않는 결정을 내린 상태입니다.

 

물론 "안 되겠다"는 건 회사가 안 되겠다는 건 아니고, 나름 서진시스템 경영진들도 나름의 전략이 있을 겁니다.
다만 이 "안 되겠다"는 제가 굳이 "지금" "투자"하지 않겠다는 차원으로 이해해 주시면 감사하겠습니다.

 

 

1. 서진시스템 매출과 주가

 

서진시스템은 최근 급성장하는 전방 산업 (ESS, 우주, 반도체 업황 턴어라운드)에서 관련 부품들을 공급하는 역할을 하고 있습니다.

 

매출액을 한 번 볼까요?

아름다운 성장을 보여주고 있습니다.

 

 

 

시가총액은 대략 1.1조 정도, 연간 영업익은 1000억 정도니까, 대략 POR로 11 정도입니다.

일견, 성장성 대비해서 저렴한 밸류가 아닌가 싶을 것 같은데요.

 

 

주가도 상당히 눌려있는 걸 보니... 기회다 싶을 수 있을 것 같습니다.

핵심 부품을 공급한다고 보긴 어렵지만, 전방산업이 빠르게 성장하는 기업이고, 매출 성장도 좋은데,

주가는 상당히 눌려있는 상황이라고 생각할 수 있겠습니다.

 

하지만... 싼 데는 이유가 있었습니다.

 

 

 

문제가 되는 상황

 

아래 내용을 요약하자면,

서진시스템은,

 (1) 돈을 많이 빌려서 미래를 위한 투자를 공격적으로 하고 있는데요.

 (2) 그 투자가 충분한 현금흐름으로 되돌아 오지 못하는 상황입니다.

 (3) 현재는 열심히 제품을 만들어서 팔수록 회사에 돈이 말라가는 상황입니다. 적어도 최근은 그렇습니다.

 (4) 앞으로 이 상황이 반전될 것이냐? 저는 회의적입니다.

 

그래서 굳이 개인적으로는 투자할 이유를 찾지 못했고, "지금" 투자를 해야하는 이유는 더욱 없습니다.

 

 

아래 서진시스템의 현금흐름 그림을 보면,

잉여현금흐름(FCF)도 지속적으로 마이너스고, 그 폭도 증가하고 있습니다.

투자를 많이 하니 어쩔수 없을까요? 투자나 재무 현금흐름을 그렇다 치더라도, 영업활동현금흐름도 플러스가 아닙니다.

 

 

 

 

왜 이런지 아래 24년도 기준 현금흐름표를 간략히 살펴봤습니다.

 

순이익은 연간 800억 수준,

여기에 실제로 나간 돈이 아닌 감가상각비 900억을 더하면 현금흐름 측면에서 괜찮지 않을까 싶지만...

영업활동현금흐름이 1100억 마이너스입니다. 왜일까요?

 

재고자산도 많이 쌓아두고, 매출채권도 많이 증가했네요.

디테일한건 확인이 필요하겠지만... 어쨌든 열심히 제품을 만들어 팔고있는데 현금이 계속 빠져나가는 상황입니다.

 

추가로 연간 이자비용도 500억이나 되네요. (25년 전기 기준으로는 300억 수준으로 증가하는 추세입니다.)

 

이 상황을 반전시키려면, 마진이 증가하든, 돈을 빨리 빨리 받든, 투자를 줄이든 해야될 것 같습니다.

 

 

현금흐름 턴어라운드 이후 높은 마진이 가능한 구조인가?

반전이 가능할까요?

 

다시 한 번 매출액 그림을 가져와 보겠습니다.

이렇게 공격적인 투자를 통해 회사가 성장하고 매출이 증가하면 할 수록 회사 사정이 나아질 수 있을까요??

 

 

 

그림을 보시면 매출원가가 매출의 대부분을 차지하는 구조입니다.

매출이 높아지는 만큼 재료비나 대규모 투자로 인한 감가상각비가 늘어나는 구조이지 않나 싶습니다.

 

매출만 늘려서는...

연간 수백억에 달하는 이자비용도 그렇고, 이미 쌓인 부채 상환에 꽤 오랜시간이 걸릴 것 같습니다.

 

매출이 더 늘면 생산 효율성이 증가해서 마진을 높이는 그런 그림도 적어도 지금까지는 보여주지 못했습니다.

2017년 이후 지금까지 영업이익 10퍼센트 수준이 상단이고, 매출이 증가한다고해서 영업이익률이 높아지는 트렌드도 관찰하기 쉽지 않습니다.

 

오히려 투자를 줄이는 방식으로 영업이익률이 높아지는 그림을 기대해야 되지 않나 싶습니다.

 

그래서... 다시 서진시스템을 주목할 때는...

투자활동현금흐름이 더 마이너스로 증가하지 않고, 턴어라운드를 하는 시점

즉, 투자를 줄이는 시점 정도로 생각을 합니다.

 

근데 사업 구조상 투자를 줄일 수 있는 건 맞는걸까요?

 

 

미래는 어떠할까? 핵심 해자를 가지고 있는가?

 

물론 지금까지의 분석은 현재까지의 서진시스템의 상황에 기반한 분석입니다.

앞으로의 주가는 현재 상황은 그다지 중요하지 않으니까, 미래에 어떠할지에 대한 통찰력이 중요할 텐데요.

 

서진시스템이 상당히 어려워 보이는 이런 상황을 이겨낼 만큼, 상황을 반전시킬 강력한 해자를 가지고 있을까요?

이 해자를 기반으로 마진을 더 높게 가져갈 수 있다면, 상황은 반전될 수 있을 것 같습니다.

 

다만, 아직 저는 그런 해자는 찾지 못했습니다.