[ 반도체 / 인텍플러스 ] 정량적 지표 가시화 및 분석 (~3Q22)

하룻강아지에 지나지 않는 저 개인적인 분석을 공유해보았습니다.
통찰력은 부족하고, 오류나 부족함은 많을 수 있음을 주의해 주세요.
수용적인 태도보다는 비판적으로 들어주시고, 관련 주식의 매수매도 추천을 위해 공유되지 않았습니다.

 

 

반도체 검사 장비 기업 인텍플러스의 정량적 지표를 가시화하고 나름의 분석을 해보았습니다.

실적이나 재무상의 숫자 변화를 관찰하고, 투자 포인트, 의문사항을 찾거나 리스크 요인을 찾기 위함입니다.

기업 분석 초기 단계에서 간략하게 훑어보는 단계 정도로 생각해 주시면 감사하겠습니다.

 

가시화 도구는 버틀러(https://www.butler.works/reports/report?corp_code=00479787#)를 활용하였습니다.

 

관련 영상은 다음을 참조해주세요.

https://youtu.be/HzxDtdyikzo

 

 

 

요약

우선, 실적 변화가 크긴하지만 최근 약 4개 분기 기준으로는,

분기에 매출액 300억 이상, 영업익 50억 이상 이면 준수한 수준으로 보입니다.

당연히 앞으로는 이 수치 이상을 보여주는게 중요하겠습니다.

 

실적은 견조하게 상승하다가, 21년 3분기에 피크를 찍고 감소하는 추세를 보여주고 있습니다.

나름의 자구책이 작동했는지, 21년 4분기보다 최근이 매출액이 더 낮아졌음에도 불구하고, 영업이익 측면에서는 높아진 모습이 보입니다.

이에 대한 이유, 수익성 개선 요인이 일시적인지 구조적인는 좀 더 살펴봐야 알 수 있을 것 같습니다.

 

영업이익은 역시 21년 3분기에 비정상적으로 피크를 쳤습니다.

시총(주가)은 비교적 실적을 따라서 움직이고 있습니다.

반도체 산업이 사이클 산업의 성격을 가지기 때문에, 어떤 반도체 기업들은 실적과는 거의 상관 없이, 반도체 사이클에 따라 주가가 형성되기도 합니다.

역대급 실적을 보여줬던 21년 3분기에는 OPM이 36% 에 육박했습니다만, 평균적으로는 20% 내외에서 OPM이 형성되는 듯 합니다.

 

 

부채비율은 전반적으로 높은 수준을 보여주고 있습니다.

현금흐름이 들쭉날쭉 한 것은 매출채권의 영향이라고 판단됩니다.

매출채권 (고객으로부터 돈을 받겠다는 약속)은 현금흐름상으로는 마이너스로 반영되기 때문입니다.

자세한 사항은 다음 포스트를 참고하시면 좋을 것 같습니다.

2022.12.26 - [기업 - 반도체] - [ 반도체 / 에스티아이 ] 분기 잉여 현금흐름이 들쭉날쭉하는 이유 (feat. 매출채권, 마이너스 현금흐름)

결론적으로 마이너스 현금흐름은 크게 신경쓰지 않아도 될 것 같고, 영업이익 / 순이익을 관찰하면 되겠습니다.

 

 

PBR 기준으로는 역사적으로 상당히 낮은 수준으로 내려왔고, 최근 ROE가 약 30% 수준임을 감안한다면 2.47이라는 PBR 밴드 하단은 부담된다 라는 느낌은 들지 않습니다.

PER 기준으로는 역시 역사적으로 낮은 수준에 있으나, 22년 2분기 정도부터 시작된 감익이 언제까지 지속될지는 지켜봐야겠습니다.

실적이 계속 감익이 된다면, 현재의 PER 10배, 추후 10배 이상이 될 수 있겠습니다.

즉, 당연한 말이지만 추후 회사 실적의 감익 여부를 면밀히 관찰해야겠습니다.

 

 

 

사업 부문별 매출

최근 기준으로 각 부문별 매출액은 다음과 같습니다.

다만, 반도체 패기지 외관 중에서 메모리, SSD, PKG의 비중을 더 세부적으로 살펴보는 것도 필요해 보입니다.

  ▶ 반도체 패키지 외관 검사 (보라색): 65%

  ▶ FC-BGA 포함 패키지 내부 요소 검사 (청록색): 25%

  ▶ 디스플레이 및 이차전지(노랑, 빨강색): 10%

 

 

아래 그림은 4분기 누적으로 각 부문별 값들을 가시화 한 것입니다.

각 부문별로 정확히 각 부문별 매출이 얼마다 하는게 중요한게 아니라,

각 부문별 매출액 변화를 포착하는게 중요하기 때문에 분기별 매출액 보다는 4분기 누적 매출액으로 확인하는게 더 좋다고 판단하였습니다.

반도체 검사 분야는 견조하게 매출 상승을 최근에 까지도 보여주고 있고, 나머지 분야는 크게 인상적이지는 않습니다.

2차전지 검사장비는 한 번 실적이 찍히면, 디스플레이 검사 장비 수준 만큼은 매출 기여는 하는 것 같습니다만,

아직은 실적 연속성은 없는 것으로 판단됩니다.

 

 

반도체 향으로 상당히 높은 비중을 보여주고 있고, 특히 최근 1, 2년간 고객사의 디스플레이 투자가 거의 없었기 때문에 디스플레이 비중이 낮아지면서 더욱 반도체 향 비중이 높은 것을 확인할 수 있습니다.

반도체 외관 검사는 상당히 긍정적인 매출 상승을 보여주고 있으나, 반도체 미드엔드 분야 (FC-BGA 등 패키지 내부 서브스트레이트 검사)는 지난 1, 2년간 정체된 느낌입니다.

 

 

 

지역별 매출

다음으로는 지역별 매출입니다.

매출처는 상당히 다변화된 것으로 판단됩니다.

인텔의 반도체 외관 검사 장비 단독 공급 업체로 잘 알려졌던 인텍플러스 이지만,

지역별 매출액을 살펴보면 국내 업체 및 대만/중국 등 중화권 업체로 매출 비중이 큰 것을 확인할 수 있습니다.

미중 반도체 전쟁으로 인해서 중국 쪽 노출도가 큰 것이 리스크 혹은 기회가 될 수 있겠습니다.

 

 

각 지역별로 매출액은 고르게 증가하는 견조한 모습을 보여주고 있습니다.

하지만, 최근 중국 쪽으로 매출액 (빨간색)이 크게 감소한 것을 확인할 수 있습니다.

이유는 무엇일까요?

추후에 아래 원인 후보들을 하나하나 체크해 봐야 겠습니다.

 (1) 직전 분기들에 높은 매출액으로 인한 공백기 / 피크아웃

 (2) 미중 무역전쟁으로 인한 반도체 제재 영향

 (3) 중국의 제로코로나 정책 고수의 영향

 (4) 단순히 데이터 상 아웃라이어 (최근 분기가 특이점이고, 다음 분기에 다시 이전 수준으로 회복)

 

 

 

손익계산

우선, 실적의 계절성은 딱히 보이지 않습니다.

 

 

19년 이전까지는 적자로 상당히 불안정한 실적을 보여주었지만, 19년 부터는 꾸준하게 이익을 잘 내주고 있습니다.

 

 

인텍플러스의 매출원가율은 약 50~60%로 준수한 편입니다.

고정비형 기업으로 볼 수는 없을 것 같고, 매출액이 증가하면 그에 따라 매출원가도 따라가고는 있습니다.

다만, 나름의 높은 마진으로 매출액이 증가할 때에 나름의 레버리지 효과를 기대해볼 수 있겠습니다.

판관비도 최근 낮은 비율로 유지되고 있습니다.

기업 운용 측면보다는 매출액이 커져서 나타나는 결과일 수도 있지만 어찌되었든 낮은 비율을 유지하고 있습니다.

 

참고로 비슷한 성격(후공정 장비, 검사 장비를 취급하는)의 기업의 최근 4분기 누적 매출원가율은 다음과 같습니다.

어떤 기업이 여러 이유로 (독점적 지위를 가지거나 높은 기술 진입장벽을 가지거나) 마진을 높게 가져가면서, 원가율이 낮아질 수 있겠습니다.

인텍플러스는 압도적인 지위를 가지는 정도라고는 볼 수 없고, 아래 기업들 중 중간 정도에 위치하고 있다라고 생각할 수 있겠습니다.

  ▶ 넥스틴: 32% (1위 검사장비업체 미국 KLA 대비 유사한 성능 / 절반 수준 가격, 미중 무역전쟁으로 중국향 매우 높은 마진) 

  ▶ 파크시스템스: 35% (높은 기술력, 산업 부분 원자현미경 점유율 1위, 전체 원자현미경은 Bruker 다음으로 점유율 2위)

  ▶ 한미반도체: 44% (일본 수입하던 Saw 기술 내제화, 글로벌 탑티어 후공정 장비 업체)

  ▶ 인텍플러스: 58% (KLA가 대응하지 못한 큰 스케일의 반도체 패키지 검사, 6면 검사 가능하여 인텔 단독 공급, AI의 효용은 체크, 중화권 포함 다변화된 매출처)

  ▶ 이오테크닉스: 65% (일본 Disco 보다는 낮은 이익률, 주요 원재료 레이저 내재화 중으로 마진 상승 여지 남아있음)

 

 

21년도 3분기 까지는 가파르게 실적이 상승했었지만, 최근 여러 분기에서는 매출액도 작아지고, 영업이익에서도 감익이 크게 있었습니다.

 

단순히, 기업이 성장하는 과정에서 오는 실적 공백기 같은 것일까요?

이런 경우라면 어느정도 실적이 떨어지고 다시 큰 실적 상승을 보여줄 수도 있겠습니다.

 

하지만, 반도체 외관 및 서브스트레이트 검사 장비의 글로벌 시장 규모 대비해서,

이미 인텍플러스가 충분히 성장을 했고,

더 이상 가파르게 성장할 룸이 남아있지 않을 수도 있습니다.

 

개인적으로는 이 부분이 가장 확신하기 어려운 부분입니다.

즉, 외형 성장이 닫혀있어서 딱 반도체 사이클 정도, 혹은 낙폭과대 정도로만 주가 상승을 기대해야 하는 것인가?

아니면, 사이클을 넘어서는 성장의 여지나 멀티플 상향 여지가 남아 있을 것인가?

 

추후에 좀 더 디테일하게 살펴보겠지만,

대략적으로 인텍플러스가 분기당 300억을 찍는다고 했을 때, 연간 1200억의 매출을 생각할 수 있습니다.

 

22년 기준, 반도체 패키지 외관 검사장비의 시장 크기가 2000억 정도이고, FC-BGA 포함 패키지 substrate 검사장비 시장은 500억 수준입니다.

이미 인텍플러스는 각 시장에서 미국 KLA (ICOS), 일본 Takaoka Toko을 누르면서 점유율을 확대해 왔습니다.

외관 검사장비에서는 약 50% 점유율, substrate 검사장비에서는 65% 수준의 점유율을 가지는 것으로 추정됩니다.

일견 드는 생각은 예전처럼 가파른 성장을 가져가기에는 시장 크기 대비해서, 인텍플러스의 외형, 점유율이 이미 높은 것이 아닌가 싶기도 합니다.

 

이 반도체 검사 시장이 얼마나 성장해 줄 수 있을까요?

오히려, 시장의 크기가 작은 점이 성장률 자체는 높게 찍힐 수도 있겠습니다.

아니면, 반도체 이외의 디스플레이나 2차전지 검사장비에서 플러스 알파를 기대해 봐야할까요?

 

 

 

재무상태

최근 캐팩스 투자가 최근 크게 잡혀 있는데, 매출 확대로 인한 공장 증축이 이루어 진 것으로 보입니다.

 

 

 

공장 증축 때문인지 유동부채(파란색)가 최근 1, 2년 사이에 많이 증가했고, 현재 순부채 상태로 약 100억 넘게 순 부채가 있는 것으로 보입니다.

최근에 늘어난 부채로 인해, 이자가 분기에 1억 정도 증가한다고 생각하면, 분기 영업익 50억 수준임을 생각했을때 약 2% 영업익 훼손이 있다고 판단할 수 있겠습니다.

이정도면 마지널 하다고 생각할 수 있을까요?

아무튼, 고금리가 상당 기간 유지될 것이라는게 시장 컨센서스니 부채가 앞으로 계속 가파르게 증가하는지는 체크해봐야 겠습니다.

 

 

매출채권의 회수나, 재고자산은 다소 증가하는 추세를 보이고는 있지만,

현재로서는 일반적인 수준을 크게 벗어나지 않는 것으로 보입니다.

 

 

 

자본 효율성

왼쪽 차트의 초록색 점선은 ROE 10% 당 PBR 1에 대응하는 선입니다.

최근 일 년 정도는 PBR( = 시총 / 자본)은 줄면서, ROE( = 순이익 / 자본)는 어느정도 높은 수준을 유지하면서 초록색 점선 아래에 위치하고 있습니다.

시총 대비해서 자본이 많고, 그 자본을 가지고 높은 수익을 올릴 수록 초록색 선 아래에 위치하게 되는데,

이를 기반으로 자본 효율성을 다른 반도체 후공정 장비 기업과 비교했을 때에 중간정도 수준에 위치하고 있습니다.

(3Q22 기준, 한미반도체, 이오테크닉스 > 인텍플러스, 넥스틴 > 파크시스템스)

 

다만, 오른쪽 차트에서와 같이 여러가지 수익성 지표는 현재 작지 않은 속도로 떨어지고 있습니다.

수익성은 이미 상단을 터치한 것일까요?

이미 지난 이야기겠지만, 언제나 피크아웃은 항상 주의깊게 봐야 할 것 같습니다.

 

 

 

결론

  ▶ 인텍플러스는 분기 매출액 300억, 영업익 50억 이상 (OPM 20% 정도) 정도가 준수한 것으로 기억해두자.

  ▶ 최근 5년 시총은 반도체 사이클을 따라움직였다기 보다는 실적을 따라 움직였다.

  ▶ 밸류에이션 지표는 현재 기준으로는 낮은 수준이나, 22년 2분기부터 시작된 감익이 언제까지 지속될지를 체크해야겠다.

  ▶ 반도체 패키지 검사장비가 매출의 90% 이고, 디스플레이나 2차전지 검사장비는 한 두 번씩 유의미한 수준으로 매출이 나오는 플러스 알파 정도로 생각하는게 안전할 것 같다.

  ▶ 매출처는 인텔, 중화권을 포함하여 상당히 다변화 되어있고, 최근 중국향 매출이 크게 꺾인 것이 일시적인지 다음분기에서 주요하게 체크가 필요하다. (미중무역전쟁 등 지정학적 관점을 포함하여)

  ▶ 최근에 전반적인 숫자의 방향성은 피크아웃을 가르키고 있고, 2~3분기정도 진행된 상태이다. 감익이 언제, 얼마 정도 수준으로 종료가 될지 추정이 필요하다.

  ▶ 현재까지 인텍플러스는 관련 시장에서 인상적인 경쟁력과 점유율 상승을 보여줬다.

  ▶ 가장 의구심이 드는 부분은, 상대적으로 작은 시장에서 이미 높은 점유율을 가지는 현 상황에서 얼마나 추가적인 외형 상승을 가져갈수 있을지에 대한 것이다. (즉 이미 관련 시장에서 어느정도 성장을 끝낸 상태가 아닐지에 대한 가능성)

  ▶ 수익성이나 자본효율성은 다른 후공정장비 업체와 비교했을 때, 중간정도 수준이다.